中小房企赴港上市缩影：上坤们还有机会吗

撰文|蜜姐&编辑|杰儿

刚刚过去的十一假期，有人放空狂欢，有人继续备战。

很多蜜友想必都在人从众地在各种大小景区里摩拳擦掌。然而，有些房企已经在港交所默默递交了自己的“二进宫”申请书。

这家“勤奋”的房企叫：上坤，颇为玄幻的名字。

港交所披露显示，这是3月30日之后，上坤地产第二次提交招股书。今年黑天鹅影响，房企不仅融资、负债承压，中小房企的最佳融资通道之一：港交所，效率似乎也正放缓。

风浪之后，中小房企如上坤地产，未来投资价值几何？

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上坤地产于2010年创立，为朱静女士与林劲峰先生合作创办，在此之前，朱静于建业地产任副总裁。林劲峰是朱静在中欧的老同学，此前曾经投资过朗诗。

一般来说，港交所招股书失效，大概率是信息披露不完全，如果是不符合要求则直接拒绝了。

从最新更完善的招股书来看，上坤地产的忧虑似乎颇多。

营收方面，上坤地产的数据还是比较耐看的。2017、2018、2019年，分别为人民币12亿元、68.5亿元及人民币75.4亿元。截至2019年及2020年4月30日止四个月，营收均在11.5亿左右，今年黑天鹅打击这么厉害，还能稳住营收，实属不易。

毛利2018年为51.5%，2019年有所下降至40.8%，但也是在较高水平。

从招股书的财务数据中可以看到，2018年对上坤地产来说是飞跃性的一年，营收和毛利都翻了好几倍，蜜姐此刻嗅到了一丝激进的味道。

但请蜜友们注意，2018年，也正值我国楼市调控层层深入期，大部分房企彼时已经开始收缩战线，降负债。此时激进的另一面，可能就是压力。

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在上坤地产800多页的招股书里，值得注意的还有几个数据。

比如土储。下图的上坤地产的突出分布可以看到，这仍是一家区域色彩很浓烈的房企。加上联营及合营项目，上坤地产有70%的项目位于长三角。确切地说，上坤地产非常依赖长三角市场，尤其是上海。

招股书显示，2017-2019年，上坤来自上海物业项目的销售在总物业销售中占比分别为100.0%、100.0%和76.6%。今年前四个月，上海物业项目销售占比再次提升至97.4%。

投资讲究的是多元化布局，何况是资产以亿为单位计算的拟上市公司。重仓任何区域，都将会比全国化布局带来更大的风险。

其次是负债。突击也好，表面功夫也罢。肉眼可见的是，2017-2019年这三年，上坤地产的净资产负债率以火箭般的速度急剧下降。从2017年的684.9%将至2019年的118.8%，到了2020年的4月40号，继续降到73.8%。

可以感受到，为了让自己的负债率看上去更美，上坤地产做了很多努力。

降负债的另一面，是攀升的融资成本以及短债压力。

上坤地产招股书里自己也说了财务成本高。截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年 4月30日，其计息银行及其他借款的加权平均实际利率分别为7.4%、9.3%、9.4%及10.3%，高于行业均值。

截至2020年8月31日，上坤地产的计息银行及其他借款总额为4761.4百万元，其中，人民幣2003.7百萬元或42.7%將於一年內到期。短债占比较大。

另外，上坤地产的融资现金流最近这两年似乎不太给力。上图可以看到，自2019年起到2020年4月30日，上坤地产融资活动所得的现金流量净额一直处于负值，为-6亿元左右。这说明了什么？

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实际上，在经历了一季度融资窗口期后，针对房企的融资，从二季度开始实际在收紧。部分区域房企正排队赴港上市，期望获得融资，打开求生通道。

一方面，楼市调控不放松，限售限价；一方面，不得不借更多的钱扩张做大做强，避免被大鱼“吃掉”。这也是近年才开始积极扩张、谋求赴港上市房企们的共同困境。

然而，中小房企赴港上市难度在增加。近两年递交招股说明书的多家房企中，招股书失效过的何止上坤地产一家。港龙地产，海伦堡、奥山控股、三巽控股……

总的来说，前几年玩数字游戏的，主要是闽系房企。我们看到福晟已经被收购，某公司也在到处找下家……

而这2年，蜜姐认为，浙系、川派房企，更值得警惕。一边是数字高歌猛进，一边正筹备着登陆资本市场。这类房企，多数以前就是个小摊摊，突然真上市了，管控半径急速扩大，反倒驾驭不了。

资金链本身紧张，房子质量风险也是很大问题。

据招股书，此次上坤地产募集资金的主要用作开发公司现有部分物业项目的建设成本；偿还公司项目开发的两笔现有计息银行及其他借款；及一般营运资金用途。大都是刀刃上需要的钱。

2019年，上坤在做“三五计划”时曾提出规模大扩张，未来五年内，年复合增长率保持50%。如今，能不能叩开扩张的敲门砖——港交所大门，我们拭目以待。

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今日词汇：卡尔多-希克斯效率

卡尔多-希克斯效率(Kaldor-Hicks Principle)：是指第三者的总成本不超过交易的总收益，或者说从结果中获得的收益完全可以对所受到的损失进行补偿，这种非自愿的财富转移的具体结果就是卡尔多-希克斯效率。 

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